dYdX与GMX对比：谁能引领下一轮牛市衍生品DEX叙事？

一、衍生品Dex市场增长空间巨大

Derivatives Dex赛道目前仅占Cex的2%。 受FTX风波影响，用户对中心化交易所缺乏信任，最值得关注的两个项目dYdX和GMX市值均未能跻身前100，如果Dex衍生品继续做大市场未来的份额，还有很大的潜在增长空间。 本文将基于衍生品赛道增量空间巨大的假设，推论衍生品Dex中哪些项目更有潜力。

2. dYdX vs GMX——衍生品Dex成功所需的因素

目前Dex的衍生品模式主要有两种：

订单簿：以 dYdX 表示

order book模式追求撮合效率，需要专业的做市商提供流动性，更类似于Cex的体验，资金费率和价格大部分时间与Cex保持一致

资金池：以GMX和Gains Protocol为代表

预言机资金池的优势是零滑点，大额交易体验非常流畅

下面我将从市场环境、产品属性和价值获取三个方面来分析dYdX和GMX这两个项目。

2.1 市场环境

回顾历史，在同样的市场环境下，两个项目的表现却截然相反。 很多链上项目的表现与大环境基本一致。 如下图所示，dYdX 交易量和 OI 的急剧增长始于 2021 年 9 月，当时线上发行和挖矿同时进行。 这种趋势一直持续到 2021 年底，然后一路延续下去，dYdX 的表现与市场上的绝大多数项目一致。 所以如果行情回暖，有理由相信dYdX的各项数据会随之上涨。

相比之下，GMX则呈现出完全相反的趋势。 GMX自2021年8月在Arbitrum上市以来，交易量和OI一直在稳步上升，OI从2022年6月开始呈现爆发式增长，普洛斯在熊市中可以保持20-50%的回报率。

为什么GMX牛市表现平平，2022年熊市却能逆市上涨？

2022年，L2的爆发结合以太坊的合并。 2022年可以说是L2真正应用的一年。 结合Optimism发币、以太坊合并、Arbitrum Odyssey、Nitro升级等热点，以及zk rollup的技术想象，将为GMX带来众多用户和流量。 GMX在熊市中的增长是用户和GLP的双向增长。 具体来说，赌机在熊市中的表现会更好，因为熊市中的热点较少，从而导致用户的赌博行为，以赌机形式存在的项目会吸引更多的用户。 GLP的逆势增长，是因为GLP不仅作为做市商赚取用户损失，还可以获得GMX分配的手续费，在熊市中也可以获得足够的收益。

2.2 产品属性

良好的产品属性决定了交换的流量。 下面我将从流动性、价格发现机制、资金费率三个方面对两家交易所进行分析。

2.2.1 流动性

流动性被定义为在给定市场上以稳定价格买卖资产的难易程度。 也就是说，市场交易活动活跃，交易者可以随时进出，无论金额大小。 dYdX引入做市商提供流动性，追求撮合效率，但滑点无法避免，交易不会以稳定价格成交，而是以吃单均价成交，大额交易滑点更大。 GMX采用零滑点机制，可以通过预言机快速报价，交易者可以以稳定的价格买卖，随时进出，即使是大额交易。 因此 GMX 比 dYdX 更具流动性。

如果未来更多的用户流入链上，衍生品Dex将占据更多的Cex市场份额，衍生品Dex的交易量和用户将大幅增加。 理论上，dYdX 的流动性上限高于 GMX。 原因是因为 dYdX 不需要考虑流动性曲线和如何最大化 LP 的盈利能力，有做市商和用户两种交易撮合行为。 只要市场上买卖双方匹配，就会有流动性。 另一方面，在GMX中，用户之间没有匹配，只有用户和资金池可以相互对赌。 GLP的流动性提供者依赖被动收入，开仓上限受GLP池中资产使用空间的限制。

2.2.2 价格发现机制

价格发现机制决定了交易所是否具有定价权。 订单簿具有定价权，可以影响价格。 相对来说，OI不会有明显的偏差。 订单簿模式是用户和做市商之间的赌注，所以多空仓位需要1:1匹配，大部分仓位可以抵消，而没有抵消的部分导致持仓shift表现为价格上涨或下跌，这与中心化交易所是一致的。 用户的盈亏是由市场多空失衡导致的市场行为造成的。 预言机池没有定价权，不能影响价格。 它只能被动地接收来自预言机的价格馈送，导致接收价格的一方自行消化价格变化。 可能存在oracle攻击问题。 比如GMX因为零滑点在2022年9月被攻击。

预言机的价格来自于中心化交易所，从使用预言机的角度来看，GMX永远不会成为最大的交易所。 假设GMX未来成为第一交易所以太坊下一轮牛市价格预测，其获取价格的方式还是来自外部，价格很容易被攻击。 因为外部流动性比GMX差，更容易被操纵，以至于即使是GMX上流动性最强的BTC、ETH等资产的价格也可能被扭曲，而不仅仅是被攻击的AVAX价格。 这种情况将是危险的，GMX 将不断受到攻击，导致其价格无法反映公平的市场价格。 由于 dYdX 不使用预言机，因此价格可以反映公平的市场价格。 如果未来超过Cex，那一定是dYdX的典范。

2.2.3 资金费率

dYdX 的资金费率收费机制与 Cex 一致。 不同于订单簿可以更好地撮合多空，在GMX上开多单或空单可以理解为“借出”GLP池中的风险资产或稳定币建仓。 多头和空头需要支付相同的费用才能借入，因此GMX的多头和空头一直在支付资金费，不会收到资金费。 GMX 上的多头和空头不能平衡。 当强势单边行情出现，导致OI发生较大偏移时，GLP池可能承受巨额利润或巨额亏损。 例如，2022 年 6 月 18 日，空头头寸占总 OI 的比例转变为 71%，当天 GLP 池的损失达到 750 万美元的峰值。

在牛市中，大多数交易者都会做多，因此订单簿模型使用资金费用来平衡多头和空头。 基于GMX的费率机制，在牛市做空GMX不仅不能获得资金费，还需要支付借贷费。 因此，交易者肯定不会选择做空GMX。 这将导致牛市中GMX的多空头寸极度不平衡。 由于交易者在单边牛市中持续获利，平台收取的交易手续费无法弥补GLP亏损，进一步导致GLP亏损。 因此，在牛市中，交易者会更倾向于选择dYdX模型。

2.3 价值获取

dYdX 以代币分配的形式为交易者提供一定的价值回报，但对代币持有者没有价值捕获。 所有交易费用均归 dYdX 协议所有。 V4 或许可以打破这种局面。 在 V4 中，协议完全由社区负责运营。 目前，社区计划创建一个可操作的子 DAO。 这些变化可能有助于 dYdX 代币释放价值捕获。

GMX代币具有强大的价值捕获能力，30%的平台费用给GMX质押者，剩下的70%给GLP质押者。 如上图所示，GLP质押者的收益大部分时间可以达到20-50%的区间。 GLP收入有两个主要来源：

服务费收入：这部分收入与平台的交易量挂钩，交易量取决于市场波动的大小。 其中，服务费折算成ETH提供给质押者。 这就是大家所说的真实收入。 交易员亏损：从下图的数据可以看出，全年交易员的Cumulative PnL一直在下降，转化为GLP质押者的持续收益。

因此，GMX目前的优势之一在于其代币的价值捕获。 但是，平台手续费100%分配给GMX质押人和GLP质押人后，GMX协议将没有收益。 这种烧钱模式是真的吗？ 是否可持续还有待观察，还是会像Uniswap重开fee switch一样。 相比之下，dYdX代币目前没有任何价值捕获，V4能否调整还需要持续观察。

3、dYdX和GMX谁能笑到最后？ 3.1 dYdX 在大部分功能上超越 GMX

对比以上特征可以看出，除了流动性、价值捕获和去中心化，dYdX碾压了GMX。 但是，由于使用了预言机，最好的流动性成为了一把双刃剑，而价值捕获和去中心化程度很可能是 dYdX 在今年 Q2 的 V4 中提升的一个部分。 GMX虽然价值捕获能力强，但其赌机性质使其在市场流动性改善时很可能蒙受较大损失，而支持交易的资产由于使用预言机而极为有限。 虽然 GMX 有一些缺点，但可组合性是它可以发挥的优势，而 dYdX 不太可能拥有。 目前，可组合性基本用于GLP的对冲，但可组合性是链上项目发挥创新能力的地方。

3.2 dYdXV4可能破局

dYdX V4号称完全去中心化，主要体现在去中心化的订单簿和撮合引擎上。 中央方将不再运行协议的任何部分，而将由社区控制，不再以协议为基础。 交易费收入。 我理解这是dYdX选择迁移到Cosmos的原因，并选择在Cosmos推出V4，这将使dYdX成为一条独一无二的公链，可以拥有自己的验证者集，并根据自己的需要。 此外，由于dYdX目前流通量仅为14%，2023年将有超过70%的代币直接解锁。V4上线成为公链后，协议将拥有自己的验证节点，并切换到权益证明机制。 如果 V4 进展顺利，这些抛售压力可能会被 staking 吸收。

3.3 根据市场环境推导dYdX和GMX的表现

衍生品Dex的爆发离不开市场环境的支持。 dYdX 和 GMX 的增长都是当前市场环境促成的用户选择。 推演2023年之后的市场环境，根据高盛研究分析，以及耶伦近期的公开讲话，美国经济将继续走向软着陆。 因为2022年作为低于潜在增长的时期能够更好地平衡劳动力市场和抑制物价压力，而2023年美国财政和货币政策对美国经济的负面影响将会减弱。 2024年作为比特币减半年，在宏观市场没有受到拖累的前提下，普遍是牛市的标志。 以衍生品Dex为例以太坊下一轮牛市价格预测，GMX在熊市中或许能够保持高收益，而在牛市中由于热点迁移，此类协议的热度可能会下降。 如果2023年后市场环境好转，增量资金进入，那么dYdX更有可能成为用户首选的链上衍生品交易所。

参考：

//gmxio.gitbook.io/gmx/

//wallstreetcn.com/articles/3678662